Αυτό οφείλεται, σύμφωνα με την ίδια έκθεση, στην χαλάρωση πολιτικών κατά τη διάρκεια του περασμένου έτους, ενώ η πρόσφατη επιδείνωση στο εγχώριο μακροοικονομικό και χρηματοοικονομικό περιβάλλον λόγω του κλεισίματος του τραπεζικού συστήματος επιβαρύνει σημαντικά την δυσμενή δυναμική.
Οι χρηματοδοτικές ανάγκες έως τα τέλη του 2018 εκτιμώνται τώρα στα 85 δισεκ. ευρώ και το χρέος αναμένεται να κορυφωθεί κοντά στο 200% του ΑΕΠ τα επόμενα δύο χρόνια, υπό τον όρο ότι θα υπάρξει νωρίς συμφωνία για ένα πρόγραμμα. Το Ελληνικό χρέος μπορεί τώρα να καταστεί βιώσιμο μέσω μέτρων ελάφρυνσης του χρέους που υπερβαίνουν κατά πολύ αυτό που εξέτασε η Ευρώπη μέχρι στιγμής.
1.Η πιο πρόσφατη Ανάλυση Βιωσιμότητας Χρέους (DSA) του προσωπικού του ΔΝΤ δημοσιεύθηκε πριν από λιγότερο από δυο εβδομάδες. Η ανάλυση αυτή σημείωνε ότι:
(i) Πριν από περίπου έναν χρόνο, αν είχαν εφαρμοστεί οι πολιτικές του προγράμματος όπως είχαν συμφωνηθεί, δεν θα χρειαζόταν περαιτέρω ελάφρυνση χρέους για να επιτευχθούν οι στόχοι στο πλαίσιο του Νοεμβρίου του 2012 (χρέος στο 124% του ΑΕΠ έως το 2020 και «σημαντικά χαμηλότερα» από το 110% του ΑΕΠ έως το 2022)
(ii) Όμως οι σημαντικές αστοχίες στην εφαρμογή του προγράμματος τον τελευταίο χρόνο οδήγησαν σε σημαντική αύξηση της χρηματοδοτικής ανάγκης – κατά περισσότερο από 60 δισεκ. ευρώ – που υπολογιζόταν μόλις πριν από μερικές εβδομάδες. Ως αποτέλεσμα, το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ έως το 2022 προβλεπόταν να αυξηθεί από την εκτίμηση του 105% πριν από λιγότερο από ένα χρόνο, στην αναθεωρημένη εκτίμηση του 142%, σημαντικά υψηλότερα από τον στόχο του 110% του ΑΕΠ. Αυτό, στο πλαίσιο της συμφωνίας του Νοεμβρίου 2012, θα σήμαινε σημαντικά επιπρόσθετα μέτρα για τη μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους.
(iii) Ωστόσο, όπως παρουσιάστηκε με λεπτομέρεια στην DSA που δημοσιοποιήθηκε – δεδομένου του γεγονότος ότι το μεγαλύτερο μέρος του χρέους ανήκει τώρα σε επίσημους Ευρωπαίους πιστωτές με όρους εκτός αγοράς – θα μπορούσαν να υπάρξουν επιχειρήματα για αλλαγή από το πλαίσιο του βασικού κορμού χρέους που συμφωνήθηκε τον Νοέμβριο του 2012, σε ένα πλαίσιο επικεντρωμένο στον δρόμο των μικτών χρηματοδοτικών αναγκών.
Αυτό θα στήριζε το συμπέρασμα ότι τα κουρέματα θα μπορούσαν να αποφευχθούν αν αντ’ αυτών υπήρχε μια σημαντική περαιτέρω επέκταση των ωριμάνσεων του συνολικού αποθέματος του ευρωπαϊκού χρέους (Ελληνική Δανειακή Διευκόλυνση/GLF, Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας/EFSF) υπό την μορφή ενός διπλασιασμού των περιόδων χάριτος και αποπληρωμής, με παρόμοιους ευνοϊκούς όρους για νέα χρηματοδότηση. Στον πυρήνα αυτού του συμπεράσματος βρίσκεται η θεμελιώδης υπόθεση ότι το δημόσιο χρέος δεν μπορεί να υποτεθεί ότι θα μεταφερθεί και πάλι στον ισολογισμό του ιδιωτικού τομέα με επιτόκια που να συνάδουν με την βιωσιμότητα του χρέους έως ότου το χρέος να είναι πολύ χαμηλότερο. Η Ελλάδα δεν μπορεί να επιστρέψει στις αγορές σύντομα με επιτόκια που να μπορεί να αντέξει σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.
2. Τα γεγονότα των τελευταίων δυο εβδομάδων –το κλείσιμο των τραπεζών και η επιβολή κεφαλαιακών ελέγχων – επιφέρουν ένα βαρύ τίμημα στο τραπεζικό σύστημα και την οικονομία, οδηγώντας σε περαιτέρω σημαντική επιδείνωση της βιωσιμότητας του χρέους σε σχέση με αυτό που προβλέπονταν στην DSA που δημοσιοποιήθηκε πρόσφατα. Μια πλήρης και ολοκληρωμένη αναθεώρηση αυτής της ανάλυσης βιωσιμότητας χρέους μπορεί να γίνει μόνο σε μετέπειτα στάδιο, λαμβάνοντας υπ’ όψιν την επιδείνωση της οικονομικής κατάστασης ως αποτέλεσμα του κλεισίματος του τραπεζικού συστήματος και των λεπτομερειών των πολιτικών που μένει να συμφωνηθούν. Ωστόσο, είναι ήδη ξεκάθαρο σ’ αυτό το στάδιο ότι θα υπάρξει σημαντική αύξηση της χρηματοδοτικής ανάγκης.
Η προκαταρκτική (αμοιβαία συμφωνηθείσα) εκτίμηση των τριών θεσμών είναι ότι οι συνολικές χρηματοδοτικές ανάγκες έως τα τέλη του 2018 θα αυξηθούν στα 85 δισεκ. ευρώ, ή περίπου 25 δισεκ. ευρώ περισσότερα από ό,τι προβλεπόταν στην DSA που ΔΝΤ που δημοσιοποιήθηκε μόλις πριν από δύο εβδομάδες, σε μεγάλο βαθμό λόγω της εκτιμώμενης ανάγκης για μεγαλύτερο «μαξιλάρι» για τον τραπεζικό τομέα στα 25 δισ. ευρώ. Προχωρώντας σε μηχανική προσαρμογή της πρόσφατης DSA μας σε αυτές τις αλλαγές και λαμβάνοντας υπ’ όψιν τον πιο αδύναμο δρόμο ανάπτυξης που συμφωνήθηκε για τα επόμενα δυο χρόνια, δημιουργούνται οι ακόλουθες βασικές αναθεωρήσεις:
α. Το χρέος θα κορυφωνόταν κοντά στο 200% του ΑΕΠ τα επόμενα δύο χρόνια. Αυτό έρχεται σε αντίθεση με τις προηγούμενες προβλέψεις πως η κορύφωση του χρέους –στο 177% του ΑΕΠ το 2014- βρίσκεται ήδη πίσω μας.
β. Έως το 2022, το χρέος προβλέπεται τώρα ότι θα βρίσκεται στο 170% του ΑΕΠ, συγκριτικά με την εκτίμηση για 142% του ΑΕΠ που προβλέπονταν στη δημοσιευμένη DSA μας.
γ. Οι μικτές χρηματοδοτικές ανάγκες θα αυξάνονταν σε επίπεδα πολύ πάνω από αυτά που ήταν κατά την τελευταία αξιολόγηση (και πάνω από το όριο του 15% του ΑΕΠ που θεωρείται ασφαλές) και θα συνεχίζονταν να αυξάνονται μακροπρόθεσμα.
3. Επιπλέον, οι προβλέψεις αυτές συνεχίζουν να υπόκεινται σε σημαντικούς κινδύνους καθοδικών αποκλίσεων, υποδηλώνοντας ότι θα μπορούσε να υπάρξει η ανάγκη για επιπρόσθετη περαιτέρω έκτακτη χρηματοδότηση από τα κράτη-μέλη με συνακόλουθη επιδείνωση της δυναμικής του χρέους:
(i) Μεσοπρόθεσμος στόχος πρωτογενούς πλεονάσματος: Η Ελλάδα αναμένεται να διατηρήσει πρωτογενή πλεονάσματα ύψους 3,5% του ΑΕΠ για τις αρκετές επόμενες δεκαετίες. Λίγες χώρες το έχουν καταφέρει αυτό. Η αντιστροφή βασικών μεταρρυθμίσεων στο δημόσιο τομέα που είχαν ήδη εφαρμοστεί –ιδιαίτερα οι μεταρρυθμίσεις στις συντάξεις και τον δημόσιο τομέα- χωρίς συγκεκριμενοποίηση των εναλλακτικών μεταρρυθμίσεων μέχρι στιγμής, εγείρει ανησυχίες για την ικανότητα της Ελλάδας να επιτύχει αυτόν τον στόχο.
Επιπλέον, η αποτυχία να αντισταθεί σε πολιτικές πιέσεις για να χαλαρώσει τον στόχο, η οποία έγινε εμφανής μόλις το πρωτογενές ισοζύγιο πέρασε σε πλεονάσματα, επίσης εγείρει αμφιβολίες για την υπόθεση ότι τέτοιοι στόχο μπορούν να διατηρηθούν για παρατεταμένες περιόδους. Η κυβέρνηση και οι Ευρωπαίοι εταίροι πρέπει να αντιμετωπίσουν τις ανησυχίες αυτές τους επόμενους μήνες.
(ii) Ανάπτυξη: Η Ελλάδα ακόμα προβλέπεται ότι θα περάσει από τα χαμηλότερα σε ένα από τα υψηλότερα ποσοστά ανάπτυξης της παραγωγικότητας και συμμετοχής του εργατικού δυναμικού στην ευρωζώνη, κάτι που θα απαιτήσει πολύ φιλόδοξες και σταθερές μεταρρυθμίσεις. Για να συμβεί αυτό, η κυβέρνηση – η οποία έχει βάλει σε αναμονή βασικές διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις- θα πρέπει να ορίσει ισχυρές και αξιόπιστες εναλλακτικές στο πλαίσιο των επερχόμενων συζητήσεων για το πρόγραμμα
(iii) Τραπεζική στήριξη: η προτεινόμενη επιπρόσθετη ένεση μεγάλης κλίμακας στήριξης για το τραπεζικό σύστημα θα είναι η τρίτη τέτοια διάσωση που χρηματοδοτείται από δημόσιους πόρους τα τελευταία πέντε χρόνια. Μελλοντικά ίσως χρειαστούν περαιτέρω ενέσεις κεφαλαίων, απουσία μιας ριζοσπαστικής λύσης στα ζητήματα διακυβέρνησης που βρίσκονται στη ρίζα των προβλημάτων του ελληνικού τραπεζικού συστήματος. Σε αυτό το στάδιο δεν υπάρχουν συγκεκριμένα σχέδια για το θέμα αυτό.
4. Η δραματική επιδείνωση στη βιωσιμότητα του χρέους υποδεικνύει την ανάγκη για ελάφρυνση του χρέους σε κλίμακα που θα χρειαστεί να υπερβαίνει κατά πολύ αυτό που εξετάζεται μέχρι σήμερα – και αυτό που έχει προταθεί από τον ESM. Υπάρχουν αρκετές επιλογές. Αν η Ευρώπη προτιμά και πάλι να παράσχει ελάφρυνση χρέους μέσω παράτασης των ωριμάνσεων, θα πρέπει να υπάρχει μια πολύ δραστική παράταση με περιόδους χάριτος ας πούμε 30 ετών για το συνολικό απόθεμα του χρέους, συμπεριλαμβανομένης της νέας βοήθειας.
Αυτό αντανακλά την βασική υπόθεση πως το χρέος δεν μπορεί να θεωρηθεί ότι θα περάσει και πάλι πίσω στους ισολογισμούς του ιδιωτικού τομέα με επιτόκια κοντά στα τρέχοντα επιτόκια AAA πριν τα επίπεδά του μειωθούν κατά πολύ. Ο δανεισμός με επιτόκια άλλα εκτός των ΑΑΑ, βραχυπρόθεσμα θα επιφέρει μια μη βιώσιμη δυναμική του χρέους για τις επόμενες αρκετές δεκαετίες. Άλλες επιλογές περιλαμβάνουν συγκεκριμένες ετήσιες μεταβιβάσεις προς τον ελληνικό προϋπολογισμό ή βαθιά «κουρέματα» εκ των προτέρων.
Η επιλογή μεταξύ των διαφόρων επιλογών είναι κάτι που θα αποφασίσουν η Ελλάδα και οι ευρωπαίοι εταίροι της.
