Φόβοι για τον σχηματισμό μιας γιγαντιαίας «φούσκας» εκφράζονται στην αγορά για τον τομέα της ιδιωτικής πίστωσης, με τις «φωνές» που προειδοποιούν επ’ αυτού να πληθαίνουν, καθώς οι λάθος αποτιμήσεις «κρύβουν» τα αληθινά μεγέθη των «κόκκινων» δανείων και ανησυχούν τις ρυθμιστικές αρχές.
Στα τέλη του προηγουμένου έτους, ήταν ο πρόεδρος της UBS ο οποίος είχε σημάνει συναγερμό για το επικίνδυνο φαινόμενο στην αγορά ιδιωτικής πίστωσης, καθώς οι επενδυτές «εφορμούν» σε αυτήν την ακμάζουσα κατηγορία περιουσιακών στοιχείων.
Όπως επισημαίνει το Bloomberg, η κατακόρυφη άνοδος των ιδιωτικών πιστωτικών funds τροφοδοτήθηκε από μια απλή πρόταση προς τα ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά ταμεία: «Επενδύστε στα δάνειά μας και αποφύγετε τις αναταραχές τιμών των ανταγωνιστικών τύπων εταιρικής χρηματοδότησης. Τα δάνεια θα διαπραγματεύονται τόσο σπάνια που η αξία τους θα παραμείνει σταθερή, επιτρέποντας σας να απολαμβάνετε άφθονες και χωρίς άγχος αποδόσεις». Αυτή η ακαταμάχητη πρόταση μεταμόρφωσε μία μικρή «λίμνη» της Wall Street σε μια αγορά 1,7 τρισ. δολαρίων.
Όμως, οι ραγδαίες αυξήσεις επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών τα τελευταία δύο χρόνια επιβάρυναν τα οικονομικά των εταιρικών δανειοληπτών, καθιστώντας δύσκολο για πολλούς από αυτούς να συμβαδίσουν με τις πληρωμές τόκων. Στοιχεία που συγκεντρώθηκαν από το Bloomberg και την εξειδικευμένη εταιρεία σταθερού εισοδήματος Solve, υπογραμμίζουν πώς ορισμένοι διαχειριστές ιδιωτικών funds μετά βίας υπολογίζουν πού τοποθετούν την αξία ορισμένων δανείων τους, ακόμη και όταν οι ανταγωνιστές τους που διακρατούν το ίδιο χρέος μειώνουν την αξία του.
Σε ένα δάνειο προς το Magenta Buyer, η υψηλότερη βαθμολογία από έναν ιδιωτικό πιστωτή στα τέλη Σεπτεμβρίου ήταν 79 σεντς, δείχνοντας πόσο θα περίμενε να ανακτήσει για κάθε δολάριο του δανείου. Η χαμηλότερη τιμή ήταν 46 σεντς. Αλλά και η HDT, ένας προμηθευτής αεροδιαστημικής, αποτιμήθηκε την ίδια ημερομηνία μεταξύ 85 σεντς και 49 σεντς.
Αυτή η έλλειψη σαφήνειας σχετικά με την αξία ενός περιουσιακού στοιχείου τρομάζει τις ρυθμιστικές αρχές. Ενώ κανείς δεν νοιαζόταν όταν τα επιτόκια της κεντρικής τράπεζας ήταν κοντά στο μηδέν, σήμερα οι χρηματοπιστωτικοί «φύλακες» ανησυχούν ότι η απουσία συναίνεσης στις εκτιμήσεις μπορεί να αποκρύπτει τον πραγματικό αριθμό των δανείων που βρίσκονται κοντά στο «κόκκινο».
Κώδικας Σιωπής
Η ιδιωτική πίστωση «αγκαλιάστηκε» αρχικά για τη μετατόπιση των ριψοκίνδυνων δανείων εταιρειών από τις συστημικά σημαντικές τράπεζες της Wall Street σε εξειδικευμένες εταιρείες, αλλά η τάση αυτή υποχώρησε σε ορισμένους τομείς. Οι ρυθμιστικές αρχές είναι διπλά νευρικές λόγω της ευπαθούς κατάστασης της οικονομίας. Τα funds χρεώνουν τόκους συνδεδεμένους με τα βασικά επιτόκια των κεντρικών τραπεζών, γεγονός που απέφερε μεγάλα κέρδη για αυτούς αλλά έκανε και τους δανειολήπτες τους ευάλωτους.
«Καθώς τα επιτόκια αυξάνονται, τόσο αυξάνεται και η επικινδυνότητα των δανειοληπτών», δήλωσε σε πρόσφατη ομιλία του ο Lee Foulger της Τράπεζας της Αγγλίας. «Οι καθυστερημένες ή αδιαφανείς αποτιμήσεις θα μπορούσαν να αυξήσουν την πιθανότητα απότομης επανεκτίμησης των κινδύνων ή σε απότομες και συσχετισμένες μειώσεις της αξίας, ιδιαίτερα εάν επέλθουν περαιτέρω κρίσεις».
Ο Tyler Gellasch, επικεφαλής του Healthy Markets Association, ενός εμπορικού ομίλου που περιλαμβάνει συνταξιοδοτικά ταμεία και άλλους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων, λέει ότι οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής έχουν πιαστεί να κοιμούνται. «Πρόκειται απλώς για μια ρυθμιστική αποτυχία», λέει ο Gellasch. «Εάν τα ιδιωτικά funds έπρεπε να συμμορφώνονται με τους ίδιους κανόνες εύλογης αξίας με τα αμοιβαία κεφάλαια, οι επενδυτές θα μπορούσαν να έχουν πολύ μεγαλύτερη εμπιστοσύνη».
Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ έχει, ωστόσο, αρχίσει να δίνει μεγαλύτερη προσοχή, θέτοντας κανόνες για να αναγκάσει τους συμβούλους ιδιωτικών funds να επιτρέπουν τους εξωτερικούς ελέγχους στις αξίες των περιουσιακών στοιχείων.
Αρκετοί διαχειριστές κεφαλαίων, μιλώντας στο Bloomberg, λένε ότι αντί να θέλουν περισσότερη διαφάνεια, πολλοί μοιράζονται την επιθυμία να διατηρηθούν οι αποτιμήσεις σταθερές, προκαλώντας ανησυχίες για έναν «κώδικα σιωπής» μεταξύ των πιστωτών και των ασφαλιστών, των κρατικών επενδυτικών και συνταξιοδοτικών ταμείων που συσσωρεύονται σε αυτή την κατηγορία περιουσιακών στοιχείων.
Ένα στέλεχος μιας κορυφαίας ευρωπαϊκής ασφαλιστικής εταιρείας λέει ότι οι επενδυτές θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν έναν άσχημο απολογισμό στο τέλος της διάρκειας ενός δανείου ενώ ένας διαχειριστής κεφαλαίων που εργαζόταν σε ένα από τα μεγαλύτερα συνταξιοδοτικά προγράμματα στον κόσμο δήλωσε στο Bloomberg ότι οι αποτιμήσεις των επενδύσεων σε ιδιωτικά δάνεια συνδέονταν με τα μπόνους της ομάδας του και οι εξωτερικοί ελεγκτές είχαν περιορισμένη πρόσβαση σε πληροφορίες.
Καμπανάκια κινδύνου
Η «λεπτή» διαπραγμάτευση της αγοράς μπορεί να καθιστά σχεδόν αδύνατο για τους περισσότερους εξωτερικούς παρατηρητές να αποκτήσουν μια σαφή εικόνα της αξίας αυτών των περιουσιακών στοιχείων, αλλά οι προειδοποιήσεις είναι πιο εύκολο να εντοπιστούν. Ένα παράδειγμα είναι η πρόσφατη άνοδος στις λεγόμενες συμφωνίες «πληρωμής σε είδος» (ή PIK), όπου μια εταιρεία επιλέγει να αναβάλει τις πληρωμές τόκων στον άμεσο πιστωτή της και υπόσχεται να το αναπληρώσει στον τελικό διακανονισμό του δανείου της.
Αυτή η επιλογή της αναβολής χρησιμοποιείται συχνά από δανειολήπτες χαμηλότερης βαθμολογίας και ενώ δεν σηματοδοτεί απαραιτήτως πρόβλημα, προκαλεί άγχος για το τι μπορεί να κρύβει. «Οι άνθρωποι υποτιμούν πόσο επικίνδυνα είναι τα προϊόντα PIK», λέει ο Benoit Soler, ανώτερος διευθυντής χαρτοφυλακίου στην Keren Finance στο Παρίσι, επισημαίνοντας το μερικές φορές γιγάντιο κόστος της αναβολής τόκων: «Μπορεί να ενσωματώνει έναν τεράστιο μελλοντικό κίνδυνο για την εταιρεία».
Ένα εξίσου περίπλοκο σημάδι είναι ο αριθμός των ιδιωτικών funds που κατέχουν δάνεια που διαπραγματεύονται δημόσια και εξακολουθούν να τα εκτιμούν πολύ περισσότερο από ό,τι όπου το ίδιο δάνειο αποτιμάται στη δημόσια αγορά.
Σε ένα πρόσφατο παράδειγμα, ο βραχίονας άμεσου δανεισμού της Carlyle Group βοήθησε στην παροχή ενός δευτεροβάθμιου δανείου στην εταιρεία TruGreen, σημειώνοντας το χρέος στα 95 σεντς στο δολάριο ενώ το ίδιο χρέος, το οποίο διαπραγματεύεται δημόσια, τιμολογήθηκε σε περίπου 70 σεντς από ένα αμοιβαίο κεφάλαιο εκείνη την εποχή. Τα περισσότερα ιδιωτικά πιστωτικά χαρτοφυλάκια «παραμένουν πάνω από τα αντίστοιχα της δημόσιας αγοράς», σημείωσε ο Foulger της BoE στην ομιλία του για τους «μη τραπεζικούς» πιστωτές.
Και δεν είναι μόνο η σύγκριση με τις δημόσιες τιμές που μερικές φορές είναι ακατάλληλη. Όπως και με το Magenta Buyer και το HDT, υπάρχουν εντυπωσιακές περιπτώσεις χωριστών ιδιωτικών πιστωτικών εταιρειών που βλέπουν το ίδιο χρέος πολύ διαφορετικά. Το Thrasio είναι μια επιχείρηση ηλεκτρονικού εμπορίου της οποίας οι αποτιμήσεις δανείων ήταν σχεδόν τόσο διαφορετικές όσο η πληθώρα των εμπορικών σημάτων προϊόντων που πουλά στο Amazon, η οποία εκτείνεται από παγίδες εντόμων και μαξιλάρια μέχρι σέικερ κοκτέιλ και ραδιοελεγχόμενα φορτηγά τέρατα.
Καθώς η εταιρεία δυσκολεύεται τον τελευταίο καιρό, οι πιστωτές της έχουν διχαστεί ως προς τις προοπτικές της. Η Bain Capital και η Oaktree Capital Management αποτίμησαν τα δάνειά τους στα 65 σεντς και 79 σεντς αντίστοιχα στο κλείσιμο του Σεπτεμβρίου. Δύο funds της BlackRock δεν συμφώνησαν καν: το ένα αποτίμησε το δάνειό του στα 71 σεντς, το άλλο στα 75 σεντς. Η Monroe Capital ήταν πιο αισιόδοξη, σημειώνοντας το χρέος στα 84 σεντς. Ο κλάδος διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων της Goldman Sachs το είχε στα 59 σεντς.
«Οι διασπορές διευρύνονται όταν μια εταιρεία βρίσκεται σε κίνδυνο, καθώς και όταν πολλά funds σημαδεύουν το ίδιο περιουσιακό στοιχείο», λέει ο αναλυτής του Bloomberg Intelligence, Ethan Kaye.
Σε μια ανάλυση του Pitchbook από τα τέλη Σεπτεμβρίου, o Kaye διαπίστωσε ότι σε μία στις 10 περιπτώσεις όπου το ίδιο χρέος το κατείχαν δύο ή περισσότερα funds, το χάσμα τιμών ήταν τουλάχιστον 3%. Όταν τρία από τα τέσσερα funds κατέχουν το ίδιο δάνειο, κάτι που είναι κοινό σε αυτόν τον κλάδο, οι διαφορές γίνονται ακόμη πιο έντονες.
Αριθμός Πιστοποίησης Μ.Η.Τ.232163